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Le premier trimestre 2026 avait débuté sur une note positive pour les principaux marchés actions mondiaux, mais le sentiment s’est retourné à la suite des frappes menées par les États‑Unis et Israël contre l’Iran à la fin du mois de février. Fin mars, l’indice MSCI World avait reculé de 6,4 % sur le mois, portant sa baisse à 4 % sur le trimestre. Les investisseurs évaluent désormais les implications d’un choc énergétique potentiellement brutal, qui pourrait se traduire par une hausse des anticipations d’inflation, voire par un risque accru de stagflation.
Le prix du Brent a bondi de 63 % en mars, soit sa plus forte progression mensuelle historique1. Le détroit d'Ormuz assure le transit d'environ un cinquième2 de l'offre pétrolière mondiale, ainsi que d’importants flux de gaz naturel liquéfié, d’hélium, de pétrochimie et d’engrais. La perturbation est largement considérée comme le plus important choc d’offre depuis les années 1970.
La volatilité des marchés actions s’est accrue, les variations quotidiennes des indices étant souvent rythmées par les annonces d’escalade ou de désescalade en provenance de la Maison‑Blanche. Malgré tout, les niveaux des indices suggèrent une réaction encore assez complaisante. The Economist3 a même mis en avant un « optimisme sidérant face à une situation préoccupante qui pourrait s’aggraver considérablement », mettant en garde notamment les investisseurs en actions, susceptibles d’être particulièrement pénalisés.
Cependant, la crise actuelle ne s’apparente pas encore à une véritable alerte sur la croissance. Le secteur de l’énergie, que nous n’avons pas en portefeuille, a été le seul à progresser en mars (+12 %). À l’inverse, les secteurs défensifs, comme les biens de consommation de base (-9 %) et la santé (-8 %), ont sous-performé l’ensemble du marché, pénalisés par le choc pétrolier et les inquiétudes liées à l’inflation, aux chaînes d’approvisionnement et au recul des anticipations de baisse des taux à court terme. Au 10 avril, les marchés ont récupéré la majeure partie des pertes de mars à la faveur d’un cessez-le-feu, mais les perspectives demeurent très incertaines.
Les valeurs immatérielles délaissées
Le trimestre n’a pas été marqué que par la guerre. Le lancement en février par Anthropic de sa gamme d’outils de productivité (« Claude ») a consolidé une thèse qui se dessine depuis neuf mois : l’IA pourrait accélérer la remise en cause des modèles économiques des éditeurs de logiciels et des entreprises spécialistes du traitement des données. Les craintes, amplifiées par des spéculations4 sur l’avenir des cols blancs, se sont traduites par une rotation marquée sur les marchés actions. Les investisseurs se sont tournés vers des actions « HALO »5, c’est‑à‑dire des entreprises fortement dotées en actifs physiques et perçues comme moins exposées au risque d’obsolescence technologique.
Une mise en garde toutefois : si les modèles économiques axés sur le capital immatériel sont recherchés, toute réallocation vers des secteurs cycliques et à plus forte intensité capitalistique pourrait introduire d’autres types de risques. Ces entreprises sont souvent davantage exposées à la volatilité économique, aux coûts élevés des facteurs de production et aux perturbations des chaînes d'approvisionnement, autant de facteurs qui se font clairement ressentir dans l'environnement actuel. Comme toujours, il est selon nous indispensable d’adopter une approche ciblée.
Adaptation et lucidité
La rotation de marché a créé un environnement difficile pour notre positionnement de longue date axé sur des entreprises “compounders” à faible intensité capitalistique, bénéficiant d’avantages compétitifs durables. A noter toutefois que la croissance des bénéfices des entreprises en portefeuille est restée globalement soutenue. Cependant, de nombreux titres ont vu leurs multiples de valorisation baisser.
Notre réponse a été à la fois disciplinée et analytique. Nous avons passé au crible les risques liés à l'IA tant au niveau des entreprises que des secteurs, et avons engagé le dialogue avec les équipes de direction. Pour les positions clés du portefeuille, nous avons complété ce travail en apportant un regard neuf au débat grâce aux analyses de potentiel haussier et baissier réalisées par des membres indépendants de l’équipe, et non par l’équipe de recherche principale, ce qui garantit une évaluation objective et dénuée d’affect des scénarios potentiels. Lorsque la visibilité et la prévisibilité des bénéfices, facteurs clés de notre approche d’investissement, se sont affaiblies, nous avons décidé d’ajuster la taille des positions ou de les céder purement et simplement. La correction généralisée du marché nous a également permis d’accroître nos expositions à des titres survendus mais possédant des avantages concurrentiels durables.
Tout au long de l’historique de notre équipe en tant qu’investisseurs axés sur la qualité, nous avons fait preuve d’ouverture d’esprit dès lors que nous identifions des entreprises “compounders” fiables. C’est ce que reflète l’évolution du portefeuille au cours des neuf derniers mois. Nous avons réduit notre exposition aux valeurs de logiciels et aux sociétés exposées aux données dans les secteurs des technologies de l’information et des services financiers, tout en augmentant nos allocations vers des entreprises de haute qualité dans les services de communication, la consommation discrétionnaire et les industries. Les entreprises, elles aussi, peuvent évoluer. La transformation par Amazon de son activité de distribution incarne l’exemple d’une entreprise qui répond désormais à nos critères de qualité, grâce à une amélioration de sa rentabilité et à une valorisation plus attractive. Dans un contexte de dispersion élevée des performances boursières, qui élargit l’éventail d’opportunités pour les sélectionneurs de titres, nous restons également attentifs à la génération d’idées en dehors de nos terrains de chasse traditionnels, tout en conservant bien entendu notre approche axée sur la qualité.
Perspectives
Nous faisons face à deux dynamiques qui ne semblent pas reflétées dans les valorisations actuellement élevées : une révolution technologique rapide et imprévisible, qui redessine des secteurs entiers, et un conflit tout aussi rapide et imprévisible, qui recompose un monde déjà ébranlé par l’effritement de l’ordre international fondé sur des règles précises.
- Concernant l’IA, jusqu’à présent, le marché s’est concentré sur les secteurs les plus évidents, mais les ruptures devraient se généraliser, faisant peser un risque déflationniste sur tout un ensemble de secteurs. Par ailleurs, les annonces fin février de partenariats entre Anthropic, OpenAI et certaines des plus grandes entreprises mondiales ont donné du poids à l’opinion du Directeur général de Nvidia, Jensen Huang, qui estime que les hedge funds ont peut-être été trop agressifs dans leurs positions à découvert sur les valeurs SAAS (Software-as-a-service).
- Concernant la guerre dans le Golfe, les marchés demeurent actuellement incertains quant à sa durée. Les scénarios vont d’une désescalade et d’une normalisation des prix du pétrole à une perturbation prolongée et une escalade régionale, susceptibles d’entraîner des prix de l’énergie stratosphériques et un coût économique élevé.
Ce facteur pourrait être le catalyseur d’un retournement des marchés valorisés, menant à une correction d’ensemble, contexte dans lequel les valeurs de qualité ont généralement mieux résisté. Nous pensons que la faible exposition au cycle et des perspectives de croissance du chiffre d’affaires plus solides que celles de l’indice devraient soutenir la résilience des portefeuilles. Mesurées en prix sur flux de trésorerie disponible, leurs valorisations affichent aujourd’hui une décote inhabituelle par rapport à l’indice, qui ne nous semble pas refléter la qualité intrinsèque ni les perspectives de croissance du chiffre d’affaires de nos participations.
Source des données mentionnées, sauf indication contraire : MSIM, FactSet, au 31 mars 2026.
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