Einblicke
Sichere Märkte in einer unsicheren Welt
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Global Equity Observer
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Februar 13, 2025
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Sichere Märkte in einer unsicheren Welt
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Februar 13, 2025
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Sichere Märkte in einer unsicheren Welt
Sichere Märkte in einer unsicheren Welt |
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2024 war insgesamt ein sehr gutes Jahr für die Märkte: Der MSCI World Index stieg in US-Dollar um 19%, sodass in fünf der letzten sechs Jahre Renditen von über 15% erzielt wurden1. Dieser Erfolg war jedoch bei weitem nicht gleichmäßig verteilt: Die „Magnificent Seven“ erzielten nahezu die Hälfte der Rendite des globalen Index, während Nvidia als „Magnificent One“ allein 20% der Performance generierte. Außerdem kam es zu einer beträchtlichen regionalen Divergenz. Die Renditen der USA von 24% lagen um volle 20 Prozentpunkte vor den Renditen des MSCI EAFE Index (EAFE) von 4%.2
Diese Hierarchie der Renditen im Jahr 2024 lässt sich größtenteils auf die Gewinne zurückführen. Die prognostizierten Gewinne des S&P 500 Index stiegen im Jahresverlauf um 12%. Dieser Entwicklung lag jedoch der Gewinnanstieg von Nvidia von 38% zugrunde, während lediglich 6% auf den „S&P 493“ zurückzuführen waren. Selbst dieser große Anteil des US-Markts lag noch deutlich vor der EAFE-Region, die einen Gewinnrückgang von 2% verzeichnete. Die Stärke des US-Dollars war für die USA förderlich, was auch für das stärkere Wirtschaftswachstum des Landes galt. Das BIP-Wachstum der USA erreichte im Jahr 2024 sehr robuste 2,7%, im Gegensatz zu den schrumpfenden Volkswirtschaften Deutschlands und Japans3. Außerdem divergierten die Bewertungen erheblich: Der US-Markt wurde um 10% auf nahezu das 22-Fache der zukünftigen Gewinne neu bewertet, während das KGV der EAFE-Region nur leicht um 3% auf das 13,8-Fache stieg – ein rekordhoher Abschlag von 36% gegenüber den USA.
Mit Blick auf die Zukunft macht die US-Wirtschaft weiterhin einen robusteren Eindruck als andere Industrieländer. Das erwartete BIP-Wachstum des Landes von über 2% im Jahr 2025 ist doppelt so hoch wie das der EAFE-Region, und dies trotz der anhaltenden Schwäche in einigen Bereichen, wie die geringe Vergabe von Hypothekenkrediten und die niedrigen Einkaufsmanagerindizes (EMIs) für das verarbeitende Gewerbe. Positive Überraschungen in der US-Wirtschaft könnten jedoch seltener zu finden sein als in den letzten zwei Jahren, da die Ausgangsbasis für das Wirtschaftswachstum höher ist. Optimisten verweisen auf das Potenzial für weitere Unternehmenssteuersenkungen, Deregulierung und die Liberalisierung von M&A, um die Rentabilität von Unternehmen unter Trump zu steigern. Auf der anderen Seite wird befürchtet, dass Trumps Maßnahmen die ohnehin beharrliche Inflation noch in die Höhe treiben werden, etwa durch steigende Verbraucherpreise aufgrund von Zöllen oder durch steigende Arbeitskosten aufgrund von Abschiebungen. Die politische Lage der USA ist derzeit ungewöhnlich dynamisch. Die Pläne der neuen Regierung sind noch unklar – von ihrer Fähigkeit, diese umzusetzen, ganz zu schweigen.
Ein Wirtschaftsfaktor, dem nicht die gebührende Aufmerksamkeit gewidmet wird, ist das US-Haushaltsdefizit, das zu einer Zeit, in der die Wirtschaft nahezu Vollbeschäftigung erreicht hat, beispiellose 6% bis 7% des BIP beträgt. Die Makro-Puristen zitieren die Kalecki-Levy-Gleichung, die zeigt, wie Defizitfinanzierung die Unternehmensrentabilität erhöht. Etwas weniger abstrakt formuliert: Entweder wird das US-Haushaltsdefizit durch die Maßnahmen des neuen Department of Government Efficiency (DOGE), welche die Steuersenkungen übertreffen, erheblich reduziert. Das könnte die Nachfrage in der Wirtschaft verringern, das Wirtschaftswachstum dämpfen und damit die Unternehmensgewinne deutlich schmälern. Oder aber das Defizit bleibt sehr hoch, sodass die Schulden gegenüber dem derzeitigen Niveau von 36 Bio. US-Dollar weiter steigen, was die Renditen langfristiger Treasuries und sogar den mächtigen US-Dollar unter Druck setzen könnte. Die Rendite zehnjähriger Treasuries, die um 100 Bp. gestiegen ist, während die US-Notenbank den Leitzins um 100 Bp. senkte, ist möglicherweise ein Zeichen.
Was uns wirklich Sorgen bereitet, ist die Frage, wie das erwartete US-Gewinnwachstum von 15% für 2025 erreicht werden soll. Die Erwartung ist nicht, dass wir auf die „Magnificent Seven“ angewiesen sind, um dieses Wachstum zu erwirtschaften, sondern dass das Gewinnwachstum breit aufgestellt sein wird und die Gewinne der 493 Unternehmen im Index (also ohne die „Magnificent Seven“) um 13% steigen werden. Da die Umsätze voraussichtlich nur um 5% zulegen werden, entsprechend den Prognosen zum nominalen BIP-Wachstum, impliziert dieses zweistellige Gewinnwachstum je Aktie eine weitere deutliche Ausweitung der Margen gegenüber dem derzeitigen Niveau, welches sogar ohne „Magnificent Seven“ schon fast auf Rekordhöhe liegt.
Aufgrund des doppelten Problems, der GenAI-Euphorie und der erhöhten Rentabilität von Unternehmen geringerer Qualität, war es relativ gesehen gar nicht so einfach, in konsequente, hochwertige Kapitalvermehrer zu investieren. Die Herausforderung für unsere globalen Portfolios bestand 2024 in den Multiplikatoren. Das prognostizierte Gewinnwachstum je Aktie für unsere hochwertigen globalen Portfolios stieg entweder im Einklang oder stärker als der Index insgesamt. Die Performance blieb jedoch hinter dem MSCI World zurück, da die Portfolios nicht im gleichen Ausmaß neubewertet wurden. Die gute Nachricht ist, dass die Portfolios inzwischen verhältnismäßig gut aufgestellt sind, was die Bewertungen betrifft, und dies trotz ihrer überdurchschnittlich hohen Qualität und besseren Aussichten für das Umsatzwachstum.
Überzeugendes Gewinnwachstum angesichts solider Umsätze
Die Portfolios dürften auch gut aufgestellt sein, was die Gewinne anbelangt. Diese dürften sich bei einem Konjunkturabschwung als wesentlich widerstandsfähiger erweisen als die des Index, was der starken Preismacht und den wiederkehrenden Umsätzen aus ihrer Positionen zu verdanken ist – wie wir während der Pandemie unter Beweis stellen konnten, der einzigen Rezession der vergangenen 15 Jahre. Noch wichtiger ist vielleicht, dass das Portfolio sowohl auf absoluter als auch relativer Ebene gut aufgestellt zu sein scheint, selbst wenn es nicht zu einem Abschwung kommt. Für unsere globalen Portfolios machen die Konsensschätzungen für das Gewinnwachstum je Aktie in den nächsten zwei Jahren einen realistischen Eindruck. Das jährliche Umsatzwachstum wird dank bescheidener Gewinne durch die operative Leverage, Übernahmen und Rückkäufe unterstützt. Dies erscheint wesentlich wahrscheinlicher als das jährliche margenbedingte Gewinnwachstum je Aktie im zweistelligen Bereich, das für den Index erwartet wird. Das Umsatzwachstum ist aber relativ geringer – ein beachtliches Delta in Zeiten, in denen die Margen bereits nahe an ihren Höchstständen liegen.
„Prognosen sind schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen.“ Man weiß nicht, wer es gesagt hat, der Nobelpreisträger und Physiker Niels Bohr oder der Baseballspieler Yogi Berra. Selbst diese unterschiedlichen Männer würden aber wohl der Aussage zustimmen, dass Vorhersagen für 2025 angesichts der erhöhten geopolitischen und US-politischen Unsicherheit und der stark divergierenden Prognosen für generative KI besonders schwierig sind. Die Märkte haben mit solchen Zweifeln offenbar nicht zu kämpfen. Die Aktienbewertungen sind hoch, der VIX ist niedrig und die Spreads von BBB-Anleihen befinden sich auf dem niedrigsten Stand in diesem Jahrhundert. Da sich der Markt von der weltweiten Volatilität partout nicht verunsichern lässt, glauben wir, dass eine Strategie, die eine stetige Kapitalvermehrung durch angemessenes Umsatzwachstum, robuste Gewinne und akzeptable Bewertungen erreichen will, eine wichtige Rolle in den Portfolios unserer Kunden spielen könnte.
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Head of International Equity Team
International Equity Team
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Managing Director
International Equity Team
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