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Rassegna mensile
Giugno è stato caratterizzato da una crescente accettazione di uno scenario macroeconomico in cui i tassi saranno "più alti più a lungo". La resilienza dell’economia, il perdurare dell’inflazione e i toni prudenti delle banche centrali hanno infatti rafforzato le aspettative che i tassi di riferimento possano rimanere in territorio restrittivo più del previsto. Nonostante questo cambiamento di scenario, i mercati del reddito fisso sono rimasti sorprendentemente resilienti. La minore volatilità dei tassi, la forte domanda tecnica e il perdurare interesse degli investitori per il carry hanno sostenuto i settori a spread, nonostante l’offerta abbia raggiunto livelli record in diversi mercati.
I mercati dei tassi hanno rispecchiato questo contesto caratterizzato da una crescita resiliente e da un orientamento prudente da parte delle banche centrali. I rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato un leggero aumento, con il rendimento decennale statunitense che ha chiuso il mese al 4,47%, mentre i rendimenti a breve termine sono aumentati in misura più consistente poiché i mercati hanno continuato a scontare una politica monetaria improntata a tassi più alti più a lungo. In Europa e in altri mercati sviluppati, i rendimenti sono generalmente scesi, esprimendo dinamiche di crescita più deboli al di fuori degli Stati Uniti. Nel mese, le aspettative di inflazione implicite nei diversi mercati sono leggermente scese e il tasso di breakeven USA a 10 anni è calato, nonostante l’inflazione sia rimasta il tema macro dominante. Il dollaro statunitense si è rafforzato, apprezzandosi del 2,3% circa rispetto a un ampio paniere di valute.
I mercati del credito hanno evidenziato una notevole resilienza, malgrado valutazioni elevate rispetto al passato. Gli spread investment grade statunitensi si sono ampliati moderatamente di 2 punti base (pb), raggiungendo 74 pb, mentre quelli investment grade europei si sono ampliati di 1 pb a 80 pb, riflettendo un sentiment di rischio stabile più che un deterioramento delle condizioni di mercato, nonostante livelli record di emissioni. La domanda di rendimenti complessivi è rimasta eccezionalmente robusta, permettendo sia ai mercati USA sia a quelli europei di assorbire un’offerta primaria elevata con concessioni limitate. Nel periodo in esame, un aspetto rilevante è stata l’ulteriore accelerazione dei finanziamenti legati all’AI, in particolare tra i grandi emittenti tecnologici, rafforzando le aspettative che la spesa per le infrastrutture rimarrà un importante motore delle emissioni societarie. Anche il segmento high yield ha continuato a beneficiare di una domanda sostenuta, con spread in ampliamento solo marginale nonostante l'elevato volume di nuove emissioni e il persistere delle incertezze geopolitiche.
I leveraged loan hanno confermato di possedere fondamentali resilienti e di poter contare su utili solidi e su una robusta domanda di CLO (Collateralized Loan Obligation). Il software è rimasto uno dei settori con le performance peggiori da inizio anno, ma il miglioramento degli utili e dei fattori tecnici ha creato alcune opportunità specifiche in emittenti di qualità superiore e di importanza mission-critical. La domanda degli investitori ha continuato a concentrarsi sul credito di società con flussi di cassa resilienti e a scadenza più breve, mentre i settori sensibili all’andamento dell’economia, come l’edilizia residenziale e gli imballaggi, si sono confermati i fanalini di coda.
Nonostante l’elevato volume di emissioni, i mercati cartolarizzati hanno continuato a beneficiare di solidi fattori tecnici. Gli spread dei titoli garantiti da ipoteche (MBS) residenziali emessi da agenzie, sono rimasti sostanzialmente stabili durante il mese, mentre la forte domanda da parte di banche e imprese statali ha continuato a compensare il ridimensionamento del bilancio da parte della Federal Reserve. Il credito residenziale è rimasto uno dei segmenti con le performance migliori nel credito strutturato, grazie a fondamentali stabili del mercato immobiliare, al miglioramento della performance del collaterale e a una domanda eccezionalmente vigorosa da parte degli investitori, nonostante un volume di emissioni nettamente superiore ai ritmo dello scorso anno.
I mercati emergenti (ME) hanno mostrato un andamento eterogeneo, ma nel complesso sono rimasti stabili. Il protocollo d’intesa tra Stati Uniti e Iran ha ridotto in parte il clima di incertezza geopolitica, mentre il commercio del petrolio è andato gradualmente normalizzandosi, nonostante il traffico navale sia rimasto sotto le medie storiche. Gli sviluppi specifici di alcuni Paesi, tra cui il miglioramento delle prospettive politiche in Colombia e le riforme introdotte in India, hanno continuato a determinare una significativa dispersione delle performance all'interno dell'asset class, mentre gli spread dei mercati emergenti nel loro complesso sono rimasti sostanzialmente stabili.
I mercati delle emissioni municipali hanno continuato a beneficiare di un quadro tecnico eccezionalmente solido. I costanti afflussi verso i fondi e la consistente domanda di reinvestimento osservata in estate hanno più che compensato le emissioni record, sostenendo la performance nonostante valutazioni storicamente elevate e riducendo l’offerta netta durante il periodo di picco dei reinvestimenti.
Nel complesso, giugno ha confermato la resilienza dei mercati obbligazionari, nonostante l’inflazione persistente, aspettative di tassi più alti più a lungo e il perdurare delle incertezze geopolitiche. La domanda tecnica ha continuato a favorire i settori a spread, sebbene le valutazioni storicamente contenute e l’aumento della dispersione indichino che il carry e una selezione attiva dei titoli restino i principali motori dell’extra rendimento.
Figura 1 – Performance degli attivi da inizio anno
Nota: performance espresse in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 30 giugno 2026. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva
Figura 1 – Performance degli attivi da inizio anno
Figura 2 – Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD
Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti del dollaro USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 30 giugno 2026.
Figura 2 – Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD
Figura 3 – Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 30 giugno 2026
Figura 3 – Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
Mercati obbligazionari globali – Asset allocation e prospettive.
Tassi di interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati
(duration lunga, posizionamento neutrale sulla curva e valute selezionate con carry elevato)
I giudizi settoriali sopra riportati si basano su un contesto macro in cui la differenziazione a livello geografico sta diventando sempre più importante. L’attenzione dei mercati ha continuato a spostarsi dai timori di recessione verso la sostenibilità della crescita e dell’inflazione. Negli Stati Uniti, la solidità inattesa del mercato del lavoro, la tenuta dei consumi e i dati sull’inflazione ancora sostenuti hanno spinto gli investitori a ricalibrare le aspettative di politica monetaria verso una traiettoria più restrittiva rispetto a quella attesa a inizio anno. Negli altri mercati sviluppati, gran parte di questa ricalibrazione si era già verificata in precedenza, anche se i rischi legati all’inflazione e all’energia continuano a influenzare le aspettative delle banche centrali.
Su tali premesse, continuiamo a mantenere un posizionamento di duration lunga nei mercati sviluppati, sebbene tale posizionamento rimanga selettivo e focalizzato sulle regioni in cui la crescita appare più vulnerabile all’irrigidimento delle condizioni finanziarie e le valutazioni reali si presentano interessanti. L’esposizione si concentrata sui mercati dei tassi a breve termine al di fuori degli Stati Uniti, unitamente a una posizione lunga nei Treasury USA indicizzati all’inflazione (TIPS).
L’inflazione resta il principale rischio macro. Sebbene le aspettative di inflazione a più lungo termine abbiano registrato un moderato calo, l’inflazione core e le pressioni sui prezzi alla produzione sono rimaste elevate. Manteniamo quindi una certa esposizione ai mercati statunitensi indicizzati all’inflazione, in quanto continuiamo a ritenere opportuno fornire ai portafogli una copertura dal rischio che l’inflazione rimanga sopra gli obiettivi della banca centrale per un periodo più lungo di quello attualmente previsto.
Le dinamiche della curva si sono generalmente stabilizzate dopo il marcato repricing osservato all’inizio dell’anno e manteniamo un posizionamento neutrale sulla curva nel suo complesso. Nonostante gli elevati disavanzi pubblici, la spesa per investimenti legata all’AI e le incertezze del mercato dell’energia continuino a sostenere premi a termine più elevati nel medio periodo, i recenti movimenti hanno ridotto l’attrattiva dei posizionamenti direzionali sulla curva.
Nel mercato dei cambi, continuiamo a privilegiare valute dei mercati emergenti selezionate ad alto carry, i cui fondamentali e valutazioni rimangono favorevoli. l posizionamento rimane focalizzato su opportunità selettive nei mercati emergenti, dove le caratteristiche di carry e i fattori domestici continuano a risultare interessanti. Il finanziamento delle posizioni lunghe è stato parzialmente spostato dal dollaro statunitense verso valute europee caratterizzate da rendimenti e prospettive di crescita inferiori.Più in generale, riteniamo che i mercati valutari continueranno a essere fortemente influenzati dall'evoluzione delle aspettative sulle politiche delle banche centrali, dall'andamento dei prezzi dell'energia e dagli sviluppi geopolitici, mentre le differenze relative nei tassi di crescita e nelle dinamiche inflazionistiche continueranno a guidare la performance sia nei mercati sviluppati sia in quelli emergenti.
Debito dei mercati emergenti
(Sovrappeso)
Il debito sovrano e societario dei mercati emergenti rimane un’opportunità interessante, sostenuto da rendimenti reali elevati, fattori tecnici resilienti e fondamentali in miglioramento in alcuni Paesi selezionati. Nonostante il perdurare delle incertezze geopolitiche e il contesto globale più restrittivo sul versante delle politiche economiche e monetarie, i mercati del credito dei Paesi emergenti hanno complessivamente dimostrato una buona tenuta, e in diverse regioni gli spread continuano a ritornare sui livelli precedenti.
Il carry e il reddito restano i principali driver dei rendimenti attesi, sebbene la selezione geografica rimanga cruciale in un contesto di elevata dispersione tra regioni. I rincari dell’energia continuano a creare una divergenza tra esportatori e importatori di materie prime, mentre gli sviluppi politici locali restano un’importante fonte di opportunità e rischi idiosincratici. I recenti sviluppi in mercati come Colombia, Ungheria, Indonesia e Filippine mettono in evidenza la natura differenziata del ventaglio di opportunità.
Le valutazioni rimangono interessanti in selezionati mercati sia in valuta locale sia in valuta forte, e molte valute dei mercati emergenti continuano a offrire un carry interessante rispetto ai mercati sviluppati. Sebbene l’irrigidimento delle condizioni finanziarie globali e il perdurare dell’inflazione rimangano rischi importanti, continuiamo a preferire i Paesi con politiche monetarie credibili, fondamentali in miglioramento e differenziali di rendimenti reali interessanti. In un contesto in cui la crescita globale rimane positiva e i rischi di default sono contenuti, riteniamo che l’asset class continui a offrire un interessante potenziale di rendimento corretto per il rischio.
Credito societario
(Sottopeso nell’IG, leggero sovrappeso nell’HY)
Restiamo in sottopeso nelle obbligazioni societarie investment grade (IG) a causa di valutazioni elevate e margini limitati per un’ulteriore contrazione generalizzata degli spread. I mercati del credito si sono mostrati resilienti, sostenuti da una forte domanda di rendimenti complessivi, fondamentali societari solidi e fattori tecnici eccezionali. Sia i mercati IG statunitensi che quelli europei hanno assorbito emissioni elevate senza troppi problemi grazie a forti flussi in entrata e alla domanda degli investitori che hanno compensato la notevole offerta. Tuttavia, agli attuali livelli di spread, il carry è il principale motore dei rendimenti attesi e anche un modesto allargamento degli spread potrebbe erodere il potenziale di extra rendimento.
I fondamentali restano solidi, con bilanci in salute, basso rischio di declassamento e utili generalmente resilienti. Detto ciò, il mercato stia entrando sempre più in una fase più avanzata del ciclo caratterizzata da un’elevata attività di operazioni di M&A, da investimenti in conto capitale legati all’intelligenza artificiale e alle infrastrutture e da maggiori distribuzioni agli azionisti. I finanziamenti legati all’AI hanno continuato ad accelerare, in particolare tra i grandi emittenti tecnologici e gli hyperscaler, rafforzando le aspettative che la spesa per le infrastrutture rimarrà un importante motore delle emissioni societarie.
A livello regionale, continuiamo a privilegiare l’Europa rispetto agli Stati Uniti, sostenuti da dinamiche di offerta e domanda più equilibrate e da una domanda più solida per asset di qualità in grado di offrire carry interessante. Sul piano settoriale, continuiamo a esprimere una preferenza per i titoli finanziari, in particolare le banche, per solidità dei capitali, ottima posizione liquida e resilienza degli utili. Manteniamo un orientamento più prudente sui titoli societari non finanziari con rating A, dove il rischio di M&A, le iniziative favorevoli agli azionisti e la necessità di investimenti in capitale (capex) potrebbero generare maggiori pressioni sui bilanci.
Manteniamo un modesto sovrappeso in alcuni emittenti high yield sia negli Stati Uniti che in Europa. L’high yield ha registrato buone performance, favorito da una crescita resiliente, da mercati del lavoro in salute, da una gestione delle finanze pubbliche favorevole e dalla forte domanda di reddito. Benché gli spread rimangano storicamente compressi e l’attività di emissione abbia accelerato, i fondamentali restano favorevoli, con una qualità creditizia media in miglioramento, una leva gestibile e aspettative di default contenute.
Continuiamo a ritenere che uno scenario di forte contrazione della domanda non sia lo scenario base. Una crescita economica contenuta ma positiva, sostenuta dalla spesa fiscale, dagli investimenti legati al settore energetico e dal continuo aumento della spesa in conto capitale (capex) per l’intelligenza artificiale e le infrastrutture, resta coerente con un contesto di insolvenze generalmente favorevole. Tuttavia, dato che le valutazioni scontano già la maggior parte delle notizie positive, la selettività risulta sempre più importante.
L’elevata dispersione tra settori ed emittenti continua a creare opportunità per un posizionamento attivo. Privilegiamo le società con flussi di cassa resilienti, forte potere di determinazione dei prezzi, minor rischio di rifinanziamento e minore esposizione alle pressioni esercitate dalla ciclicità della domanda. Sebbene gli spread dell’high yield limitino il margine di errore consentito, il rendimento per unità di rischio di spread duration rimane interessante per gli investitori, in particolare se confrontato al credito investment grade.
Leveraged loan
(Neutrale)
Nei leveraged loan siamo passati a un posizionamento maggiormente neutrale poiché l’aumento della dispersione e l’allargamento degli spread hanno migliorato le valutazioni in alcuni segmenti del mercato. L’asset class continua a essere caratterizzata da fattori tecnici specifici e da una significativa differenziazione a livello di emittente, ma le valutazioni sono diventate più interessanti, in particolare se confrontate con le società high yield. La domanda di CLO continua a costituire un’importante fonte di supporto, mentre le preferenze degli investitori restano concentrate sugli emittenti di qualità più elevata e sui settori più resilienti.
Le società software e quelle legate alla tecnologia rimangono un’area da affrontare con prudenza, per via delle perduranti incertezze legate ai potenziali impatti dell’intelligenza artificiale. Tuttavia, l’ampia ondata di vendite che ha interessato alcune aree del settore ha anche creato opportunità laddove i prezzi di mercato appaiono scollegati dai fondamentali sottostanti. In diversi casi, gli investitori hanno ridotto in maniera indiscriminata l’esposizione, creando interessanti opportunità di ingresso in società di qualità più elevata, attive in ambiti mission-critical e caratterizzate da flussi di cassa resilienti, vantaggi competitivi legati alla proprietà dei dati e costi di sostituzione elevati.
Più in generale, i settori ciclici continuano a subire pressioni dovute ai costi di finanziamento elevati, all’incertezza sull’inflazione e all’aumento dei costi degli input, sebbene nel complesso i fondamentali societari rimangano relativamente stabili. L’emissione di CLO e la domanda di esposizione a tasso variabile continuano a fornire sostegno, contribuendo a compensare l’andamento più altalenante dei flussi retail. Pur rimanendo la selettività un elemento fondamentale, le valutazioni attuali ricompensano sempre più gli investitori per il rischio di rifinanziamento e l’incertezza macro nei segmenti di qualità più elevata del mercato.
Prodotti cartolarizzati
(Sovrappeso)
I titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzia e i titoli garantiti da ipoteche residenziali non emessi da agenzie (RMBS) restano un sovrappeso ad alta convinzione. I titoli garantiti da ipoteche hanno attraversato fasi di volatilità mentre i mercati dei tassi si adeguavano all’evoluzione delle aspettative su inflazione e politica monetaria, ma gli spread hanno recuperato gran parte dell’ampliamento registrato grazie a una domanda rimasta solida e ai tassi ipotecari che si sono allontanati dai recenti massimi. Le valutazioni relative continuano ad apparire interessanti nei pool di cedole attuali, sia rispetto ai livelli storici sia rispetto agli altri settori core dell’obbligazionario. È probabile che un contesto di tassi più alti più a lungo continui a tenere sotto controllo i rischi di rimborso anticipato, favorendo un incremento del rendimento rispetto ai Treasury USA.
Il quadro tecnico resta favorevole. La domanda di collaterale di elevata qualità continua a beneficiare di rendimenti complessivi interessanti, della forte domanda da parte dei gestori e della crescente partecipazione di banche e imprese statali (GSE), man mano che i vincoli di bilancio si allentano e il valore relativo migliora. La graduale riduzione del bilancio della Federal Reserve continua a limitare le pressioni derivanti dall’offerta netta, mentre la domanda da parte delle banche e di altri investitori ha contribuito ad assorbire l’offerta generata da tale riduzione.
Gli RMBS non di agenzia continuano a offrire uno dei più interessanti ventagli di opportunità all’interno del credito strutturato. La stabilità dei prezzi delle abitazioni, i bassi rapporti loan to value, il miglioramento della qualità delle garanzie sottostanti e il rischio di rifinanziamento contenuto continuano a sostenere i fondamentali. La forte crescita delle emissioni è stata accompagnata da una domanda degli investitori robusta, soprattutto nei segmenti del credito residenziale, dove le emissioni più recenti continuano a mostrare caratteristiche di performance favorevoli.
Da ultimo, confermiamo il nostro ottimismo per i covered bond danesi, dove le caratteristiche difensive, il solido quadro normativo e gli interessanti rendimenti con copertura in USD continuano a favorire il valore relativo.
I titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) rimangono un’area interessante del credito strutturato, sebbene la selettività resti fondamentale. Nei segmenti di qualità più elevata i fondamentali sono resilienti e nonostante un contesto caratterizzato da tassi più alti, la forte domanda tecnica ha continuato a sostenere il settore. Continuiamo a prediligere l’esposizione all’alberghiero, alla logistica, allo stoccaggio e agli immobili plurifamiliari di alta qualità, dove la performance operativa e la qualità del collaterale rimangono relativamente solide.
Le emissioni sui mercati cartolarizzati, compresi i CMBS, sono rimaste consistenti tramite il mercato “single-asset, single-borrower” (SASB) (cioè la cartolarizzazione di un unico immobile, di solito di grandi dimensioni). Ciò nonostante molte operazioni sono state ben assorbite, registrando richieste di sottoscrizione ampiamente in eccesso e confermando la solidità della domanda da parte degli investitori. Sebbene il miglioramento del clima di fiducia abbia creato opportunità, la dispersione tra le varie tipologie di immobile, ubicazioni e strutture di capitale resta elevata. Continuiamo a concentrarci su operazioni e strutture di qualità più elevata, dove la performance delle garanzie sottostanti, il supporto degli sponsor e la visibilità sui flussi di cassa offrono una maggiore protezione dai rischi di ribasso.
I titoli garantiti da collaterale (ABS) continuano a essere favoriti da una forte domanda, da un carry interessante e dal profilo di duration del settore, generalmente più breve. Le emissioni sono state consistenti, ma la domanda di collaterale cartolarizzato di alta qualità si è confermata resiliente, contribuendo a mantenere bassi gli spread nonostante l’offerta elevata. Continuiamo a considerare il settore un’utile fonte di diversificazione e reddito in un contesto in cui il carry è destinato a essere il principale motore dei rendimenti.
Continuiamo a individuare opportunità in selezionati ABS non legati al credito al consumo, dove i fondamentali rimangono stabili e le valutazioni continuano a essere interessanti. Siamo più prudenti nelle aree in cui gli spread non rispecchiano adeguatamente le previsioni sull’offerta, gli effetti destabilizzanti della tecnologia o le incertezze sull’economia nel lungo periodo.
Confermiamo il nostro ottimismo per i covered bond danesi, dove le caratteristiche difensive, il solido quadro normativo e gli interessanti rendimenti con copertura in USD continuano a favorire il valore relativo.
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